關於雷曼迷你債券

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先講講最表面的事情：迷你債券一般會與某些大企業的信貸表現掛鉤，如果風平浪靜，投資者可收取比定期利率更高的息口，儼如買入債券(其實不是，容後再講)。但若大企業破產，投資者則無息收之餘，更要損失本金。

簡單而言，迷你債券其實是安裝了信貸違約掉期(credit default swap)的信貸掛鉤票據(credit-linked note)：

所謂信貸違約掉期(CDS)，分兩大類，一是unfunded CDS，另一種是funded CDS，兩者其實跟買保險差不多。先講前者，例如雷曼買了和黃的債券，若和黃發生信貸事件(credit event)，如破產，或拒絕還債等，和黃債券便會跌價，雷曼變相損手。為了轉移風險，雷曼可跟另一家金融機構訂立CDS，譬如摩根大通，此後，雷曼須定期向摩根大通支付保費(credit spead)；倘若和黃無事無幹，摩根大通的保費便袋袋平安。否則，和黃出事，債券跌價，摩根大通須以債券面值，向雷曼收購已經貶值的債券。

CDS最出色的地方，是即使雷曼其實沒有買入和黃的債券，仍可跟摩根大通訂立CDS。如此一來，兩家金融機構便變相是對賭和黃的信貸表現。

另一點需要留意的是，雷曼訂立這種CDS，須要承擔對手風險(counterpart risk)，即是說，如果雷曼定期向摩根大通繳付保費，但對方忽然倒閉，雷曼便得個桔，這是unfunded CDS的特點，大家講個信字。至於所謂funded CDS，正是今次的主角，迷你債券！

設雷曼買入和黃債券(或者是債券衍生工具，林林種種)，為免承擔對手風險，雷曼可發行funded CDS(迷你債券)，立於不敗之地。Step by Step：

雷曼成立一家空殼公司，例如Pacific International Finance Limited(PIFL)，作為迷你債券的發行人。
散戶用血汗錢向PIFL買入迷你債券，而迷你債券與和黃的信貸表現掛鉤，假設息率為6%。
PIFL用散戶的錢，全數買入低風險的債務抵押證券，而這些證券，會定期產生現金流，而這現金流，與迷你債券的息口差不多，即6%。而其年期，亦與迷你債券一樣。
換言之，單單這樣看，PIFL買所賺的利息，要全數支付給散戶，即是白做。
之不過，PIFL會跟母公司雷曼簽訂掉期協議，即CDS。
CDS的內容，是雷曼定期向PIFL支付保費，好處是如果和黃破產，和黃債券價格下跌，PIFL要賠錢。
假設雷曼的保費為迷你債券的1%，PIFL會將這1%交給散戶，散戶變相可收7%利息，看似很荀。
如果迷你債券的投資期內，和黃無病無痛，散戶可賺7%利息，到期時取回投資金額。

投資者只能收回已貶值的和黃債券(己變現)，變相蝕錢。
因此，雷曼發行迷你債券，變相是將和黃破產的風險，轉嫁至投資者。由於投資者一開始已經支付全數投資金額，雷曼已有錢在手，不怕counterpart risk，是為funded CDS。對投資者而言，買入迷你債券，其實變相買入了和黃的債券(即付出本金，定期收息，如果和黃倒閉，他們損失本金)。這種產品在外國受歡迎，因即使大機構沒有發債，投行也可透過債券衍生工具，發行迷你債券，幫投資者憑空變出大企業債券。

現在香港的問題，是與PIFL作掉期對手的雷曼破產，PIFL理應不須向任何人賠款。由是者，PIFL為提早贖回迷你債券，將變賣債務抵押證券，並把金額交還給散戶。據我了解，這些債務抵押證券，由匯豐保管，限定只會用來償還給投資者，而不會幫雷曼還債。

因此，假設這些債務抵押證券沒有跌價，散戶其實沒有甚麼損失。

問題是，這些所謂優質的債務抵押證券，現在還優質嗎？根據發行章程，這些CDO是由雷曼挑選的，可能很高風險(例如買回雷曼自己的CDO)。事實上，投資者除要承受和黃的風險，還要承受債務抵押證券的風險，變相是雙重風險。

以上例子，大膽假設PIFL是雷曼的空殼公司(通常都是這樣做)，但到底PIFL與雷曼有甚麼關係，至今仍未有定案(PIFL是開曼群島註冊成立的公司，香港company search也查不到，其股東是誰，也不知道)。雷曼倒閉，對PIFL有何影響，外人實在很難知道。

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