人民幣升值

人民幣升值預期對港影響或超實際

本港不僅同內地有著日趨緊密的經貿聯繫，而且是國際資本進出內地的重要渠道。人民幣升值對本港經濟的影響，近期主要表現在消費、物價、貿易和金融穩定等方面，總體而言利大於弊；但人民幣升值預期的波動或引發國際遊資大規模進出本港，影響本港金融體系的穩定性。


自內地改革人民幣匯率形成機制以來，人民幣匯率有升有降，但基本保持一路微升趨勢，近期一度出現加速之勢，引發市場關注。市場預期人民幣的美元匯率近期可攀升至1：8的水平，年底有機會突破港幣的美元匯價水平。與此同時，本港股市近期屢創新高，市場認為，港股急升或與人民幣升值及升值預期引發的的熱錢流入有關。在人民幣升值大勢已定、升值預期趨於穩定之際，有必要盤點一下人民幣升值及升值預期對本港產生哪些影響。


人民幣升值對港利大於弊

四月份以來，國內國際市場出現諸多新熱點，如內地銀行業改革開放加速、房地產重拾急升之勢、股市一定大幅上揚、外匯儲備猛增，本港股市急升、振幅加大，國際石油、金銀、銅鋅等產品價格或期貨價格保快速升幅，世界主要股市屢創近幾年新高等。這些市場熱點的形成，雖同整體國際經濟形勢有關，但在某種程度上也受到國際資本流動、熱錢流鼠及資產組合調整影響，而匯率調整與波動則是其中的重要一環。對於本港來說，人民幣升值有利有弊，總體而言利大於弊；但升值預期、預期波動及其引發的熱錢流竄，或應引起格外關注。

本港不僅同內地有著日趨緊密的經貿聯繫，而且是國際資本進出內地的重要渠道。人民幣升值對本港經濟的影響，近期主要表現在消費、身價、貿易和金融穩定等方面。在消費方面，人民幣升值直接增強了內地的購買力，內地居民來港旅遊、購物的人數和人均消費額均有望增加，本港的旅遊、酒店和零售業會直接受益。同時，人民幣升值預期、美息見頂在望，這在內地企業加速本港上市的情況下或會刺激國際熱錢流入，引起港股急升並對本港市民產生明顯的“財富效應”，而這種財富效應亦會對本地消費產生刺激作用。內地來港消費的增加以及本港源於財富效應的消費提高，會引發市道的興旺，對本港經濟有直接的刺激作用。

同消費不同，人民幣升值對本港物價或有不利影響。一方面，本港主要日用消費品大多來自內地，人民幣升值將導致進口價格上漲、貿易條件惡化，或會導致本港物價上升，而物價上升會通過收入效應降低本地需求；另一方面，人民幣升值預期引發的國際熱錢流入，或導致超寬鬆的貨幣供應並形成通貨膨脹壓力。不過，由於人民幣升值相對穩定，每年升值幅度僅相當於2-3%的通貨膨脹率（並且，非貿易品的存在和貿易品的結構因素，尚需要對它打一折扣），故對本港物價的影響仍能保持在可接受的限度內，此弊應遠小於消費增加的之利。

在貿易和金融穩定方面，人民幣升值本身的影響亦相當有限。儘管人民幣升值削弱了內地途經本港的商品出口的競爭力，但同時亦會促進世界各地經本港商品出口的競爭力，但同時亦會促進世界各地經本港輸入內地的轉口貿易；作為以轉口貿易為主的經濟體，本港在貿易方面受到的整體影響應非常有限。另外，儘管人民幣升值趨勢在長期會對港元匯率及金融體系的穩定產生一定的影響，但在金管局及時推出的三項優化聯繫匯率制度運作的措施下，本港有足夠的時間和空間化解其潛在不利影響。不過，儘管人民幣升值本身對本港經濟的影響利大於弊，但升值預期及其可能的變動或會對本港產生不可忽視的衝擊，在預期因素的影響呈加大之勢的現代經濟條件下，亦引起本港格外關注。


升值預期與預期波動宜引起格外關注

隨著經濟理論發展和現實經濟中的金融創新，人們日益認識到“預期”對實體經濟所能產生的重要影響。對於人民幣匯率的水平和趨勢，市場不斷做出各種成本估算和猜測，但不論是簡單的一價定律（扣除交易成本和運輸費用，同一產品在不同地方應有相同價格）、購買力平價理論、利率平價理論（同樣數量的資產在不同地方應有相同收益）、貨幣主義模型、還是更為複雜的國際收支均衡理論、資產組合模型，甚或更具現代形式的匯率超調模型、新聞模型等，它們對匯率的預測往往同實際情況相去甚遠，甚至還不如隨機遊走模型，其中的一個重要原因就在於人們的“預期”及這種“預期”所引發的交易行為。

在現代經濟學、尤其是宏觀經濟理論中，“預期”是一個非常重要的概念。以股票市場為例，假定在其他條件沒有發生任何變化的情況下，市場傳出某隻股票近期將大漲的傳言甚至謊言，並引發人們的搶購，那麼這隻股票就會真的瘋長起來，一直長到最後的泡沫破滅（儘管泡沫終將破滅，但早入早出者必能大獲其利），這是一個自我實現、自我強化的“預言”。不論是各種金融產品還是房地產，甚至諸多商品價格，莫不如此，其背後的主導因素就是“預期”。一九九五年度諾獎得主盧卡斯（R. E. Lucas, Jr.）發起的“理性預期革命”，使人們重新認識了經濟學和“預期”的重要性，而他依據“理性預期假說”提出了著名“盧卡斯批判”，使人們對政府政策的效力產生了新的認識。

回到人民幣升值對本港影響的話題，儘管人民幣升值本身對本港經濟的影響有限、且利大於弊，但升值預期及預期變化卻會對本港經濟產生值得警惕的影響。當前國際遊資以逾7萬億美元的規模流竄於國際資本市場之間，人民幣升值預期的波動或引發國際遊資大規模進出本港，影響本港金融體系的穩定性。儘管本港龐大的外匯基金和優化聯繫匯率制度措施，能夠在某種程度上應對這類衝擊，但它一方面會提高本港金融管理當局維護聯繫匯率制穩定的成本、減少外匯基金的盈利性，另一方面也會使本港產生經常性的貨幣供給變動、利率調整的滯後或超加和通貨膨脹壓力等，甚至會將良性發展的股市、樓市吹大為泡沫。

最近一兩年，內地金融領域的改革步伐加快，房地產價格處於風頭浪尖，國際遊資（本港資本市場是其重要渠道之一）產生不利衝擊的風險加大。內地人民幣匯率形成機制改革，之所以“出其不意”、之所以將升值幅度控制在投機者成本之內，在某種程度正是為了弱化人民幣升值壓力和升值預期，減少升值預期的波動性，為股票市場、外匯機制、國有銀行的改革創造更穩定的環境。就人民幣升值對本港的短期不利影響而言、人民幣實際升值的影響要小於升值預期，升值預期的影響要小於升值預期的變動所產生的影響，這是貨幣當局格外關注的問題。