H股同A股的影響?

由於發行定價模式不同,和兩地市場存在不同的價值投資理念,2003年以後隨著價值投資的興起和兩地股價差距的縮小,A+H股便逐漸影響滬深市場的估值體系。隨著內地證券市場股權分置改革的逐步深入,將直接涉及"A+H"公司模式股改。但隨著兩地估值方法的不斷接近,股價逐步接近成爲長期趨勢。本期聚焦,我們重點討論的是A+H股估價問題。

A+H股的由來
H股是以人民幣標明面值、以港幣認購和交易的特種股票,其爲實物股票,實行"T+2"交割制度,無漲跌幅限制,參與投資者爲中國境外人士。自1993年7月份在港發行青島啤酒H股以來,各行業中具有領先地位的企業陸續赴港上市,在一定程度上體現了中國經濟的整體發展水平和增長潛力。所有H股中,基礎産業佔據了主導的地位。H股與同爲內地在香港上市企業的紅籌股不同之處在於,紅籌股公司的註冊地爲香港,而H股企業的註冊地爲內地。H股在上世紀90年代初香港初露面時,曾受到市場狂熱追捧,引發認購熱潮。首發公司青島啤酒開市第一天以每股3．6港元的價格收盤,比招股價上漲28．57％。

"A+H"就是指某家公司在內地的上海(或深圳)證券交易所和香港聯合交易所按照"同股、同時、同價"的原則分別發行A股和H股的行爲。

隨著滬深證券市場的逐步發展,相當多的內地公司去港上市集資,也有原部分H股回到內地A股市場上市,由此形成了A+H股公司。

A＋H股股價的聯動性
今年來,H股的股價與A股股價聯動性加強。相對於純H股來說,含有H股公司在港交所的表現更容易對A股股價形成影響。同一家公司在兩地上市,其價格差距的形成除了發行市盈率的高低之外,還存在著兩地估值方法上的不同,另外我們認爲還存在著兩地市場參與者投資理念大相徑庭的問題。

近年來,內地股市進行了結構性的調整,香港H股市場也價值回歸。鞍鋼新軋、兗州煤業、中興通訊、海螺水泥等多家公司的H股股價曾先後低於A股股價,尤其繼內地實施股改政策之後,兩地股價實際已經接軌。本身內地A股市場近年來暴跌之後,市場機會也逐步顯現,衆多機構投資者,尤其是海外投資機構包括QFII等對A股市場前景較爲看好。因此,從長期趨勢看,由於海外投資者把更新的投資理念帶到內地,在估值和價格方面,H股和A股逐步接近。短期來看,部分公司的H股股價雖然接近甚至在A股價格之上,但對於多數公司來說,其兩種股份之間的價格差別還是相當大的。

我們從中發現一個很有趣的現象:相對于業績較差的公司來說,基本面穩定,業績持續向上、流通盤較大的公司,兩地的價格水平越是接近；而諸如南京熊貓、交大科技等績差小盤公司,A股股價相對H股股價的溢價幅度越是高。顯然,除了在估值方法上的差異,兩個市場的投資者仍然存在很明顯的不同的投資理念。正是由於兩個市場存在這樣的差異,H股股價在一段時間內都對A股的股價具有向下牽引的作用。另外,從波動性上,H股公司的股價走勢相對於A股股價來說更爲平穩,而A股股價通常具有更強的波動性。由於參與H股的投資人規定爲中國境外人士,因此大量的內地資金無法通過合規渠道流入H股市場,境外投資人在有限的H股資源中也無法更大限度的選擇所投資的公司。因此,H股的走勢通常波動不大。內地A股市場,由於投資理念的落後,加上可選擇的公司遠多於H股市場,相對來說個股交投更爲活躍。隨著政策允許社保基金、保險資金、基金(QDII)投資海外市場後,擴大了人民幣在海內外的流動,一方面H股市場獲得更多的資金關注,另一方面也勢必將加大資金在A股與港股之間的流動性,促使含有H股的A股股價進一步向H股的股價靠攏。由於這部分股票有相當一部分是屬於A股市場中的大盤藍籌股,因此,其對於A股指數的下拉作用不能被低估。

股權分置改革的影響
最近,上述情況發生了微妙的變化,體現在內地證券市場自推出股權分置改革後,同一家公司在A股市場上的表現遠好於在香港H股市場的表現。H股流通股股東是否應該和A股流通股股東同樣獲得補償一直是A＋H股公司實施股改的焦點問題。在五部委頒佈《指導意見》之前,業內提出,H股持有者無權取得非流通股股東支付的對價。他們認爲,對價的法律依據是發行A股時,《招股說明書》上有承諾,發起人股不上市流通,現在要解決股權分置,非流通股將會取得流通資格,這一情況改變了招股時的契約,所以,非流通股股東要向流通股股東支付對價；而發行H股時,《招股說明書》上並沒有發起人股份不可以流通的承諾。其次,解決股權分置後,原來公司的非流通股是在A股市場流通而不是在H股市場流通。第三,H股的發行價大部分在淨資産值附近,雖然同一家公司的A股和H股同股同權,但是由於當初兩種股份的發行價格不同,買賣估值的參照因素也不同,因此其股價在兩個市場的差別很大,發行時溢價水平很低,而A股發行時的溢價水平往往較高。

深圳證券交易所日前發佈了第七、八號股權分置改革備忘錄,規範含B股、H股公司股權分置改革相關事項,明確股改方案的實施程式等。其中提及了A股市場的非流通股股東應當承擔股改的相關費用,並將保護H股股東的合法權益。此前,鞍鋼新軋成爲滬深兩個市場率先實施股權分置的A+H股公司。公司的股改方案將由A股市場相關股東協商決定,鞍鋼集團將支付與本次股改相關的所有費用,從而保證H股股東的利益不受損失。方案公佈之後,鞍鋼新軋在兩地市場的股價卻出現截然不同的表現,A股股價持續走強,而H股卻因H股股東沒有獲得對價而遭到抛售。從未來看,股改將持續提升投資者對A股市場的信心。但是對於含H股的A股公司來說,如果A股在未來的股改過程中因爲對價造成自然除權而下跌,其H股和A股的股價對比關係也將發生巨大變化。對於業績優良、H股和對應A股之間的價格差別較小的公司來說,其A股股價可能將因此跌至H股價格之下。這是否會進而影響H股股價?或許這是H股股東所擔心的問題。隨著H股的逐步走弱,未來H股的股價也可能出現低於A股股價,反過來也有可能制約A股股價。

未來兩地市場將更爲緊密
中國經濟的持續穩定發展,支援了內地股市走出較爲獨立的行情。中國內地股市的國際化程度較低,形成了受國際股市波動影響較小的獨特性。綜合因素導致了目前滬深股市的行情較爲獨立。很多H股公司也逐漸有了到內地A股市場上市的計劃。況且,在政策上H股公司回大陸上市不存在障礙,這將吸引更多的H股公司回內地集資上市。對於內地市場來說,優質的H股公司在內地股市上市,將更快促進改變目前滬深證券市場上缺乏藍籌股的現狀,比如中石油、中移動等,有助於提高內地上市公司的整體資産質量,提高內地證券市場的整體素質,改變滬深股市中上市公司的基本結構和上市公司的質量。另外,由於衆多H股公司受到與國際管理接軌的香港市場的有效監管,這種監管促進了H股公司在公司治理結構、資訊披露和保護中小投資者利益等方面的工作。因此,一旦H股回內地上市,它們會對內地上市公司的行爲産生一定的"示範"效應,形成規範作用。

內地公司近年來也紛紛赴港集資上市,其原因一方面受制於內地因股改而暫停IPO發行的制度,另一方面,香港市場的規範和監管與國際標準看齊,因此,香港的證券市場能成功吸引到來自全球各地的資金。資料表明,今年內地企業的首次上市集資金額將超過2004年的767億港元,再創新高。恒生指數服務公司在上周五宣佈了國企指數編制方法的兩項重要改制。其一是,從2006年2月起,國企指數單只成份股最多只能占國企指數的15%比重；其二,國企指數計算股份比重時將不再計算策略股東的持股,改爲以流通市值調整計算。恒指服務公司改革其編制方法,我們認爲,從表面上看,爲了避免個別成分股比重過高,而把個股比重上限設爲15%。但其最終目的就是爲了等候更多陸續可能到港內上市的大型國企股,比如銀行股等編入作準備。